Autores: Chiara Colesanti Senni y Pierre Monnin | 16 de octubre de 2020 – original publicado como: Central Bank neutrality is a myth en el Centre for Economic Policy. Traducción de Susana Martín Belmonte
Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE), planteó esta semana la cuestión crítica de si, en vista de los fallos del mercado, la neutralidad del mercado debería seguir siendo el principio rector que guíe la gestión de la cartera de políticas de los bancos centrales. Su atención a la neutralidad del mercado subraya el creciente y merecido escrutinio de lo que ha sido un principio clave en la banca central, pero también uno que, si se examina más de cerca, se asienta sobre bases poco sólidas.
Los bancos centrales invocan con frecuencia la neutralidad del mercado como concepto básico que guía la aplicación de la política monetaria[1], y destacan que este principio sustenta su objetivo de minimizar los posibles efectos distorsionadores de sus intervenciones en los mercados financieros y, por tanto, de limitar su interferencia en los mecanismos de formación de precios del mercado.
A pesar de su omnipresencia en los debates políticos, la neutralidad del mercado de los bancos centrales es un mito. A lo largo de todo el proceso de aplicación de la política monetaria, los bancos centrales toman decisiones que favorecen a unos activos más que a otros y, por tanto, determinan los precios relativos, así como las condiciones relativas de financiación de las empresas. Los bancos centrales pueden tener razones de peso para tomar estas decisiones, pero no deben esconderse tras un velo de supuesta neutralidad del mercado para evitar el escrutinio y el debate de propuestas alternativas.
Las intervenciones de los bancos centrales son conceptualmente contrarias a la neutralidad del mercado
Las desviaciones de la neutralidad del mercado comienzan con el hecho de que las intervenciones de los bancos centrales ya son conceptualmente contrarias a la noción de neutralidad. Los bancos centrales intervienen para cambiar los resultados del mercado. Muchas intervenciones pueden tener como único objetivo un cambio en el tipo de interés a corto plazo, mientras que otras pueden tratar de desplazar los tipos de interés a lo largo de toda la curva de rendimiento. Algunas pueden tener como objetivo hacer frente a las restricciones de liquidez en segmentos específicos del mercado. Otras tienen como objetivo mantener un objetivo de tipo de cambio. Sea cual sea su objetivo, las intervenciones no son neutrales. De hecho, el objetivo de las intervenciones de los bancos centrales es, en fin, intervenir.
Teniendo esto en cuenta, el objetivo de la neutralidad del mercado necesita obviamente una mayor clarificación. Los bancos centrales han propuesto en gran medida una interpretación de la neutralidad del mercado que define la neutralidad como una estrecha alineación de sus intervenciones con la asignación que prevalece en los mercados de capitales y de deuda. Esto se queda corto en varios aspectos.
La no neutralidad de los canales de transmisión
En primer lugar, los bancos centrales utilizan múltiples canales de transmisión en la aplicación de la política monetaria, cada uno de los cuales tiene efectos diferentes sobre las condiciones de financiación de las empresas. La provisión de liquidez mediante operaciones de refinanciación, por ejemplo, es diferente de la inyección de dinero mediante compras de activos. Mientras que la primera permite a los bancos refinanciarse por los préstamos que han concedido, la segunda se limita en gran medida a los valores negociados. En consecuencia, la elección del canal de transmisión crea, por ejemplo, efectos diferentes para las pequeñas y medianas empresas (PYME), que se financian predominantemente con fondos bancarios -y, por tanto, se ven afectadas sobre todo por las operaciones de refinanciación-, en comparación con las grandes empresas que también tienen acceso a la financiación del mercado -y, por tanto, también se ven afectadas por las compras de activos-. A la hora de decidir qué canales de transmisión utilizar y qué condiciones aplicar, los bancos centrales deciden entre diferentes efectos sobre los distintos segmentos de la economía.
No neutralidad de las asignaciones de activos de los sectores público y privado
En segundo lugar, en el contexto de las compras de activos nacionales y extranjeros, los bancos centrales deciden cómo distribuyen su balance entre activos del sector público y del privado. Esta distribución no es neutral. Además, dentro de las compras del sector público, los bancos centrales también toman decisiones. La mayoría de los bancos centrales se centran en la compra y venta de bonos soberanos. Para los bancos centrales de un solo país, que invierten en su propia moneda, la decisión de cómo hacerlo es sencilla. Sin embargo, para bancos centrales como el BCE, que cubre una zona monetaria de varios países, o para bancos centrales que gestionan reservas de divisas en varias monedas, como el Banco Nacional Suizo (BNS), la cuestión de la neutralidad en las compras de bonos soberanos es mucho más complicada.
Antes de la pandemia, por ejemplo, el BCE había optado por asignar su cartera de bonos soberanos en función de las participaciones de cada miembro de la zona euro en el capital del BCE. Aunque comprensible, este enfoque ya era diferente de una asignación basada en la capitalización del mercado de bonos soberanos, que suele constituir la referencia de los bancos centrales para la neutralidad del mercado. En respuesta a las repercusiones de COVID-19, el BCE dio un paso más y amplió su flexibilidad para desviarse de esta clave de capital y tener en cuenta los mayores riesgos a los que se enfrentan los distintos Estados miembros como consecuencia de la pandemia.
No neutralidad de las compras de activos del sector privado
En tercer lugar, abundan las desviaciones de la neutralidad del mercado en las compras de activos del sector privado por parte de los bancos centrales[2]. Para empezar, los bancos centrales limitan en gran medida sus compras a activos cotizados, en particular bonos. Las empresas que no han emitido ni acciones ni bonos suelen quedar fuera de su alcance. Esta elección favorece a las grandes empresas y perjudica a las PYME, cuya financiación depende esencialmente de los préstamos bancarios.
En el caso de las empresas que han emitido acciones y bonos, los bancos centrales realizan elecciones adicionales sujetas a una amplia gama de criterios a menudo totalmente sensatos, aunque no neutrales.
Clases de activos y vehículos de inversión
Uno de ellos es la elección de las clases de activos y los vehículos de inversión a adquirir. Algunos bancos centrales, como el BNS (Banco central de Suiza), compran acciones, otros se centran exclusivamente en bonos. Unos pocos, como el BoJ (Banco central de Japón), han invertido en el sector inmobiliario. Ninguno, que sepamos, ha entrado todavía en el capital riesgo. Algunos sólo tienen participaciones directas, otros -como el BoJ y la Reserva Federal (Fed)- también invierten en fondos. Además, algunos bancos centrales compran valores respaldados por activos, otros no. El Banco central de Japón, el Banco Central Europeo y la Reserva Federal invierten en valores respaldados por activos, pero los activos utilizados para respaldar dichos valores varían. El BCE, por ejemplo, compra sobre todo hipotecas residenciales y préstamos para automóviles; la Fed compra préstamos para estudiantes, préstamos para automóviles y préstamos para tarjetas de crédito. Por el contrario, el BNS y el Banco de Inglaterra (BoE) no tienen valores respaldados por activos en sus balances. El BCE también se diferencia de los demás bancos centrales en que posee bonos garantizados.
Sectores económicos
Otro filtro en las compras de los bancos centrales se basa en los sectores económicos. La neutralidad del mercado implica que los bancos centrales compran activos en toda la economía. Sin embargo, la mayoría de los bancos centrales excluyen (con distintos grados) las acciones y los bonos emitidos por el sector financiero. El BdE y el BCE, por ejemplo, sólo compran bonos no financieros, pero aceptan bonos emitidos por filiales financieras de empresas no financieras. El BNS no compra acciones de bancos de importancia sistémica.
Riesgo de crédito, emisión mínima y vencimiento
Por último, y de manera crucial, los bancos centrales evalúan el riesgo de crédito como criterio clave para decidir si un bono es apto para la compra o no. En este contexto, hasta hace poco, todos los grandes bancos centrales limitaban sus compras de bonos a los calificados con grado de inversión. Sin embargo, en respuesta a las consecuencias económicas de la pandemia, varios bancos centrales se han apartado de esta norma. El BCE, por ejemplo, ha declarado que no está obligado a vender un bono en caso de rebaja de la calificación por debajo del grado de inversión[3]. Del mismo modo, la Reserva Federal ha ampliado la elegibilidad a los bonos rebajados posteriormente («ángeles caídos»). Los bancos centrales también aplican filtros en términos de emisión mínima y vencimiento de un bono, desviándose así aún más de una posición totalmente neutral.
Todos estos criterios ponen de manifiesto que los bancos centrales deciden qué empresas y valores son admisibles y qué empresas y valores quedan excluidos, a menudo por razones válidas, de las compras de activos privados de los bancos centrales. Las que siguen siendo elegibles se benefician del apoyo directo e indirecto del banco central, que les da acceso a mejores condiciones de financiación en los mercados financieros en comparación con las demás.
No neutralidad de la elección de índices
En cuarto lugar, dentro de un determinado conjunto de activos admitidos, los bancos centrales también se desvían de la neutralidad del mercado a través del índice que eligen para asignar sus tenencias. Las tenencias de acciones del Banco de Japón y del Banco Nacional de Suiza ofrecen dos ejemplos de este tipo de elecciones no neutrales.
El Banco de Japón realiza la mayor parte de sus inversiones en renta variable mediante la compra de fondos cotizados (ETF) que siguen uno de los tres índices siguientes: el TOPIX – más de 2.000 empresas nacionales que cotizan en el primer segmento de la Bolsa de Tokio (TSE) – el Nikkei 225 – 225 valores de gran liquidez de la TSE – o el JPX-Nikkei 400 – 400 empresas que se eligen en función de una amplia gama de criterios cuantitativos y cualitativos, como la rentabilidad y el nombramiento de consejeros externos independientes. Además, el BdJ ha reservado una asignación a ETF centrados especialmente en empresas que invierten proactivamente en capital físico y humano. Cada uno de estos índices aplica criterios de selección y filtra segmentos más o menos amplios del mercado bursátil. Esto deja al BdJ con exposiciones muy diferentes a valores de renta variable individuales -incluidas, por ejemplo, diferentes exposiciones a empresas de combustibles fósiles- que no siempre se corresponden con su capitalización bursátil. La elección de los índices y la decisión sobre el volumen de la asignación a cada uno de ellos tiene, por tanto, importantes implicaciones no neutrales.
Lo mismo ocurre con el BNS. Al igual que el BoJ, el banco central suizo subraya que su «renta variable se gestiona de acuerdo con un conjunto de normas basadas en una referencia estratégica que comprende una combinación de índices de renta variable en diversos mercados y divisas». También aclara que «las carteras de renta variable de las reservas de divisas comprenden acciones de empresas de mediana y gran capitalización de economías avanzadas y, en menor medida, acciones de empresas de pequeña capitalización». Un examen más detallado de su cartera de renta variable estadounidense[4], que asciende a más de 100.000 millones de USD, revela que el BNS posee, en efecto, proporcionalmente más empresas de mediana y gran capitalización que empresas de pequeña capitalización y, por tanto, se desvía de un enfoque de inversión totalmente neutral.
Neutralidad del mercado: del mito a la realidad
Es evidente que la realidad de la banca central no se ajusta al principio de neutralidad del mercado. Los bancos centrales toman decisiones no neutrales en sus intervenciones. Sus razones para tomarlas son a menudo absolutamente válidas. Sin embargo, son decisiones que deben ser objeto de debate y examen.
Este debate y escrutinio son aún más importantes cuando los mercados fallan. Los llamamientos de Christine Lagarde y de su colega en el Comité Ejecutivo del BCE, Isabel Schnabel, para que se revise el principio de neutralidad del mercado ante el cambio climático son un buen ejemplo. Los banqueros centrales reconocen ahora ampliamente que los riesgos climáticos están mal valorados en los mercados financieros[5], una situación que conduce a resultados ineficientes en términos de prosperidad económica, estabilidad financiera y, sobre todo, sostenibilidad medioambiental. Si los bancos centrales no lo tienen en cuenta, también aumenta la exposición al riesgo de sus balances.
En este contexto, es fundamental pasar del mito a la realidad sobre el principio de neutralidad del mercado. Necesitamos un debate abierto y transparente sobre las decisiones que toman los bancos centrales. Necesitamos una revisión meditada de las alternativas políticas. Y tenemos que asegurarnos de que esta conversación incluya voces de toda la sociedad para reflejar las oportunidades y los retos a los que nos enfrentamos conjuntamente.
Referencias
[1] Las referencias a la neutralidad del mercado son omnipresentes en la comunicación de los bancos centrales. Aparecen en discursos y comunicados oficiales (véanse, por ejemplo, Christine Lagarde e Yves Mersch para el BCE, Thomas Jordan y Andréa Maechler para el BNS), en los debates de los órganos rectores (véanse, por ejemplo, las Reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto) o en documentaciones técnicas (véanse, por ejemplo, el Boletín Económico del BCE, la Guía de Operaciones de Mercado del BdE o la publicación del BdJ sobre funciones y operaciones.
[2] Véase, por ejemplo, Fontan y van’t Klooster para más información sobre la no neutralidad de las compras de valores corporativos del BCE y del SNB.
[3] Véase https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/cspp-qa.en.html, pregunta Q1.5.
[4] Con sus inversiones en Estados Unidos, el BNS entra en el ámbito de aplicación de una disposición de la US Securities Exchange Act que exige a los inversores institucionales revelar sus participaciones en acciones en Estados Unidos, proporcionando así una visión granular de sus inversiones en este mercado.
[5] El amplio trabajo de la Red de Bancos Centrales y Supervisores para la Ecologización del Sistema Financiero (NGFS) es testimonio de este hecho.
